风险度量：名义敞口、波动率、R 与 heat
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风险管理的第一步不是设止损，而是知道此刻到底承担了多少风险。说不清风险有多大，“轻仓”“注意风险”就只是情绪安慰。
1. 名义敞口看杠杆，止损距离看真实亏损，两者不能混。
2. 单笔用 R 计量，组合用 heat 汇总，账户用回撤熔断兜底。
3. 相关性不会让同时亏损变小，只会让“同时发生”更常见。
一、名义敞口不等于风险
期货是保证金交易，名义敞口（Notional）是合约代表的全部价值，不是你的本金。它决定了价格波动 1% 时，账户会被放大多少。
名义敞口 = 价格 × 合约乘数 × 手数
例：价格 4,000，乘数 10 元/点，10 手 → 4,000 × 10 × 10 = 400,000 元。
若保证金比例 10%，占用保证金 40,000 元，但价格风险仍按 400,000 元计算。
同样 40 万名义敞口，止损 40 点和止损 100 点，真实风险完全不同：
| 止损距离 | 每手风险 | 10 手总风险 | 占 100 万账户 |
|---|---|---|---|
| 40 点 | 400 元 | 4,000 元 | 0.4% |
| 100 点 | 1,000 元 | 10,000 元 | 1.0% |
所以，“我拿了 40 万仓位”并不等于“我冒了 40 万风险”。名义敞口看杠杆，止损距离才看真实亏损。两件事都要看，但不能混为一谈。
二、波动率：把价格距离换成钱
止损距离不能拍脑袋，要先看这个品种平时怎么动。常用尺度是 ATR（平均真实波幅），它把跳空也计入波动：
持仓日常波动风险 ≈ ATR × 合约乘数 × 手数
例：ATR = 50 点，乘数 10，5 手 → 50 × 10 × 5 = 2,500 元。
若账户 100 万，这约等于 0.25% 的日常波动。
ATR 不是预测，而是把“这个品种一天大概晃多少”换算成账户金额。止损设在 0.5 倍 ATR，和设在 3 倍 ATR，被噪音扫掉的概率完全不同。止损设计见止损设计。
三、R 与账户风险预算
R 是计划亏损的单位。单笔风险占账户比例，就是这笔交易的 R 占权益的比例：
单笔风险比例 = 计划最大亏损 ÷ 账户权益
例如计划最多亏 5,000 元，账户 100 万元：这笔交易是 1R，占账户 0.5%。
用 R 的好处是：不同品种、不同手数、不同止损距离，都能统一成“这笔亏几个百分点”。统计时也能直接看出，亏损是集中在少数几笔，还是均匀渗漏。
四、组合 heat：所有持仓到止损的亏损之和
单笔风险合格，不代表组合风险合格。heat 这个词来自牌桌：手里的牌越多、下注越重，热度越高。放到账户里，它回答的是一个问题——如果今天所有持仓同时打到止损，我一共亏多少？
把所有持仓在当前止损位上的亏损相加：
heat = Σ（每个持仓到止损的亏损 ÷ 账户权益）
例：三个持仓分别承担 1.0%、1.5%、0.8% → 组合 heat = 3.3%。
意思是：如果所有持仓同时打到止损，账户大约亏 3.3%。
heat 直接相加，不会因为品种名字不同而自动打折。相关性只改变“同时触发”的概率，不改变“同时触发时亏多少”。
把螺纹钢、铁矿石、焦炭当成三个独立仓位，可能只是同一个产业链风险穿了三件衣服。
一个组合 heat 的完整算例
A：螺纹钢多单，到止损亏 5,000 元 → 0.5R
B：铁矿石多单，到止损亏 5,000 元 → 0.5R
C：焦炭多单，到止损亏 5,000 元 → 0.5R
D：黄金多单，到止损亏 5,000 元 → 0.5R
表面 heat = 2%，看起来不高。
但 A、B、C 同属黑色系，可能被同一条消息同时打到止损。把它们当一个风险桶看，仅黑色系就是 1.5%；再加上黄金，总 heat 仍是 2%，但“同时亏 1.5%”的概率远高于“四个完全独立”。
heat 的上限不是“每个品种各算各的”，而是“同一风险来源合起来算”。如果黑色系三笔同时止损，账户一天就亏 1.5%；连续两天遇到同类冲击，就是 3%。这时候该做的是减仓，而不是安慰自己“我分散了三个品种”。
五、相关性：分散的是触发概率，不是最大 heat
如果两个仓位完全正相关，它们很可能一起止损；如果负相关，同时止损的概率低一些。但极端行情里，相关性经常一起升向 1：平时不相关的资产，在流动性冲击中同时下跌。
度量相关性不需要复杂模型，先做三件事：
- 按风险来源分组：同一产业链、同一宏观因子、同一币种、同一波动率暴露。
- 问“如果这一组同时反向，我的总亏损是多少”，而不是只看单笔。
- 在压力测试里假设相关性升到 1，看账户是否还能承受。
六、压力测试：不要只看历史最大回撤
历史最大回撤只说明过去发生过什么，不说明下一次会不会更深。压力测试是主动假设坏情景，算账户影响：
| 情景 | 假设 | 要算的问题 |
|---|---|---|
| 单品种跳空 | 隔夜反向跳空 5%，止损来不及成交 | 账户亏多少？保证金还够不够？ |
| 相关性升到 1 | 所有同向持仓同时打到止损 | 总 heat 是否超过账户熔断线？ |
| 波动率翻倍 | ATR 翻倍，保证金要求上升 | 是否需要被动减仓？ |
| 流动性消失 | 盘口变薄，滑点扩大到平时的数倍 | 止损的实际成交价会差多少？ |
| 期权波动率崩塌 | 事件后隐含波动率大幅回落 | 买方时间价值和 Vega（期权价格对波动率的敏感度）损失多少？ |
压力测试不需要精确，只需要诚实。把最坏情景写下来，如果答案是“账户会失去继续交易的能力”，那仓位就一定过大了。
七、流动性、保证金与执行风险
风险不只是价格方向，还包括“能不能按计划退出”：
- 滑点：止损市价单在快速行情中可能成交在更差的价格。
- 限价止损不成交：价格跳过去，限价单挂着，亏损继续扩大。
- 保证金追保：波动上升或保证金比例上调，可能被迫减仓。
- 期权买卖价差：流动性差的合约，平仓成本可能远超预期。
- 停板与熔断：极端行情下可能无法交易，止损暂时失效。
这些风险无法消除，只能提前预留缓冲：降低杠杆、分散到期日、避开流动性差的合约、在事件前减仓，或改用最大亏损封顶的期权结构。
八、风险仪表盘：每天看一眼
1. 单笔风险：每笔占账户多少百分比？
2. 组合 heat：所有持仓到止损的总亏损是多少？
3. 名义敞口与保证金占用：杠杆是否被动升高？
4. 相关性：是否集中在同一产业链或同一宏观因子？
5. 流动性：持仓合约的盘口和买卖价差是否正常？
6. 事件暴露：未来一周有哪些数据、会议、交割？
7. 压力情景：跳空、相关性升到 1、波动率翻倍时，账户会怎样？
三个常见问题
“heat 和最大回撤有什么区别？”heat 是“现在所有持仓同时到止损，会亏多少”，是事前风险；最大回撤是“已经发生过的最大亏损”，是事后结果。heat 用来决定现在要不要减仓，回撤用来验收系统和心态。
“相关性怎么估？我不会算。”先用最简单的分组：同一产业链、同一宏观因子、同一币种、同一波动率方向，算一组。再用压力测试假设“这一组同时反向”，看总亏损。不需要精确相关系数，只需要别把同一件事重复下注。
“名义敞口很大，但止损很近，风险大吗？”止损近，单笔计划亏损可能不大；但跳空、停板、滑点会让实际亏损超过止损。名义敞口大，意味着你对流动性更敏感，必须留跳空缓冲。
九、总结
1. 名义敞口看杠杆，止损距离看真实亏损，两者不能混为一谈。
2. 用 ATR 把价格波动换算成账户金额。
3. 用 R 统一计量单笔风险，用 heat 汇总组合风险。
4. 相关性改变同时触发的概率，不改变同时触发时的 heat。
5. 压力测试要主动假设坏情景，而不是只看历史回撤。
6. 流动性、保证金和执行风险，和方向风险一样真实。
度量完风险，下一步才是分配风险。单笔、组合、账户三层预算如何写死，见下一篇。
“名义敞口告诉你‘做了多大’，R 和 heat 告诉你‘错了会亏多少’。风控看后者，不看前者。”