基差、期限结构与展期：期货价格不是现货价格
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很多人把期货价格当成“市场对未来的预测”，于是被升水、贴水和移仓损耗反复教育。期货价格首先是持有现货的融资价格；看懂期限结构，才知道趋势、套保和长期持有的成本从哪里来。
1. 基差 = 现货 − 期货；正基差是现货更贵，负基差是期货更贵。
2. 期货价格 ≈ 现货 + 持有成本 − 便利收益，不是“未来价格的预言”。
3. 长期持有期货，移仓收益或损耗会直接进入你的复利。
先读提示：如果还不清楚主力合约、交割和移仓，先看期货合约与移仓，再回来读基差与期限结构。
一、先统一口径：基差到底是谁减谁
基差在不同市场有不同写法。本文采用国内现货圈更常见的口径：
基差 = 现货价格 − 期货价格
基差为正，说明现货比期货贵；基差为负，说明期货比现货贵。
期货价格不是凭空的预测，它大致由三块构成：
理论期货价 ≈ 现货价 + 持有成本 − 便利收益
持有成本：仓储、保险、资金利息、运输、损耗。
便利收益：手里有现货带来的便利——随时可交付、可生产、可应急。
现实价格还会叠加风险溢价、交割规则、税收、流动性等因素，所以这不是精确等式，而是理解曲线的骨架。
记住一句话：期货价格反映的是“现在把现货持有到未来”的成本与便利，不是上帝视角的未来价格。
二、Contango 与 Backwardation：曲线往哪边斜
把同一品种不同到期月的期货价格连起来，就是期限结构。最常见的两种形态：
| 结构 | 期限曲线 | 基差（现货−期货） | 多头移仓 | 常见成因 |
|---|---|---|---|---|
| Contango（升水） | 远月高于近月 | 通常为负 | 负 roll yield | 库存充足、仓储与资金成本高、便利收益低 |
| Backwardation（贴水） | 远月低于近月 | 通常为正 | 正 roll yield | 现货紧张、便利收益高、短期供给受冲击 |
不要把“升水”直接理解成“市场看涨”。升水可能只是仓储和资金成本；贴水也可能只是现货一时紧张。曲线是库存、资金、交割与便利收益的合成，不是情绪温度计。
2020 年 4 月 20 日，WTI 5 月合约到期前跌到负值。核心不是“市场预测未来不要油”，而是临近交割、库容极度紧张，持有合约的多头愿意付钱让别人接走交割义务。期限结构在极端库存约束下会扭曲，任何“期货价格=未来现货预测”的模型都会当场失效。
三、展期收益：长期持有期货的隐形现金流
期货有到期日。想长期持有多头，就必须在近月到期前平仓，同时买入远月，这叫移仓/展期（roll）。移仓不是免费的，它会产生 roll yield。
卖出近月、买入远月，滚动损益 = 近月价 − 远月价。
单次 roll yield =（近月价 − 远月价）÷ 近月价
年化近似 = 单次 roll yield ×（12 ÷ 移仓间隔月数）
在 contango 里，远月更贵，多头移仓是负收益；在 backwardation 里则相反。
近月 4000，远月 4040，移仓间隔 1 个月。
单次 roll yield =（4000 − 4040）÷ 4000 = −1%。
简单年化约 −12%；按复利算约 −11.4%。如果现货一年没动，你仅移仓就亏掉一成多。
这就是“方向看对、长期持有却亏钱”的常见原因：roll drag（移仓损耗）。
反向也一样：在 backwardation 里做空，移仓是负收益；做多则可能享受正 carry。但别把正 carry 当无风险套利——现货紧张往往伴随剧烈波动和交割风险，便利收益不是白拿的。
不同价差下的年化拖累
| 近月与远月价差 | 单次 roll yield | 每月移仓，年化约 |
|---|---|---|
| 0 元 | 0% | 0% |
| 10 元 | 约 0.25% | 约 3% |
| 20 元 | 约 0.5% | 约 6% |
| 40 元 | 约 1.0% | 约 12% |
按 4,000 元/吨估算。价差越大、移仓越频繁，拖累越明显。做长期多头之前，先把这笔成本从预期收益里扣掉，再决定值不值得做。
四、基差风险：套保真正承担的东西
套保者用期货对冲现货价格风险，但无法消除基差风险。以卖出套保（持有现货 + 做空期货）为例：
现货端损益 = St − S0
期货端损益 = F0 − Ft
合计 =（St − Ft）−（S0 − F0）= Bt − B0
也就是说：卖出套保赚的是基差走强，亏的是基差走弱；绝对价格涨跌被对冲掉了。
买入套保（未来要买现货 + 做多期货）则相反，损益为 B0 − Bt。基差风险来自：现货与期货标的 quality 不一致、交割地不同、到期日不匹配、流动性差异、以及极端行情下基差剧烈波动。
五、实务检查清单
1. 当前期限结构是 contango 还是 backwardation？年化 roll yield 是多少？
2. 我的策略预期收益，扣掉 roll、手续费、滑点后还剩多少？
3. 主力合约什么时候换月？远月流动性够不够？
4. 交割规则、品质升贴水、仓库/厂库制度，我是否清楚？
5. 如果是套保，基差历史波动多大？套保比例是否按最小方差算过？
6. 极端行情下，保证金追加和移仓流动性会不会同时恶化？
三个常见问题
“Contango 是不是意味着一定会跌？”不是。升水只是持有成本的体现，价格可以继续涨。把期限结构当方向信号，是另一个常见误读。
“正 roll yield 是不是无风险套利？”不是。现货紧张时，基差可能剧烈波动，交割和流动性也有风险。正 carry 是对承担这些风险的补偿，不是白捡的钱。
“基差数据去哪里看？”先确认口径：现货品质、交割地、报价时间是否和期货一致。口径不对，算出来的基差没有意义。宁可少看，也要看对。
六、和本站体系怎么接上
基差与展期不是“基本面细节”，它们直接进入几何平均：
- 趋势跟踪要扣 carry：长期做多 contango 品种，roll drag 是确定发生的负现金流；回测里不扣，等于高估策略。
- 套保不是无风险：套保把价格风险换成了基差风险、保证金风险和流动性风险；最大亏损仍要事先算清。
- 可证伪的失效条件：如果策略的预期边际 < roll 成本 + 交易成本，就应该停机，而不是等"行情回来"。
“期货价格不是预测，是持有现货的融资报价。看不懂曲线的人，会把移仓损耗当成运气不好。”